杰西卡 发自 副驾寺

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刚刚，小马智行发行价曝光，离敲钟只有一步之遥。

最新文件显示，小马智行IPO计划发行1500万股ADS，发行价在11-13美元（约79.5-94元）之间，并且根据实际情况，可能还有225万股超额配售。

若根据13美元的价格计算，小马智行估值将达到50亿美元，折合人民币约为361亿元。

随着自动驾驶的春江水暖，如今到了天才们兑现天赋，自动驾驶兑现价值的时候。

小马智行开启招股

刚刚，小马智行在SEC发布文件，宣布开启招股。

文件显示，小马智行计划发行1500万股美国存托股票（ADS），每股代表一股A类普通股，面值0.0005美元，预计发行价为每股11-13美元（约79.5-94元）。

如果市场需求旺盛，可能会再发行225万股的超额配售。

按照13美元的价格，以及发行后的3.835亿股份来计算，小马智行在美IPO的估值将达到50亿美元（约361亿元）。

根据预期的股价区间，小马智行将获得1.65-2.24亿美元（约12-16亿元）的收益。

在最新的招股书中，小马表示已经有多家战略第三方投资者同意认购1.534亿美元（约11亿元）的A类普通股。

还有北汽、ComfortDelGro Ventures Pte Ltd两家投资者，有意认购价值7490万美元（约5.4亿元）的股票。

加上这些定增认购，小马智行最高募资总额达到3.78亿美元（27.3亿元）。

所以，小马是靠什么撑起了361亿的估值？

小马智行的关键财务数据

天才在兑现天赋，小马智行则在兑现自动驾驶的价值。

招股书显示，营业收入方面，2022、2023年及2024年上半年，小马智行营业收入分别为6839万美元（约4.9亿元）、7190万美元（约5.1亿元），以及2472万美元（约1.8亿元）。

其中，2024年上半年的营收规模，相比去年同期增长101.2%。

2022年到2024年上半年，小马累计营收达1.65亿美元（约12亿元），是目前国内营业收入最高的L4自动驾驶公司。

营收主要由三类构成，分别是Robotaxi服务、Robotruck服务以及许可和应用程序。

其中，Robotruck服务是营收大头，2024年上半年为小马带来1803.5万美元（约1.28亿元）的收入，同比增长62.4%。

今年上半年，自动驾驶出行和货运服务共计营收1920.3万美元（约1.37亿元），占据总收入的77.7%。

不过小马仍处在亏损当中，但亏损正在逐渐收窄。

2022年和2023年，小马智行调整前净亏损分别为1.48亿美元（约10.5亿元）、1.25亿美元（约8.9亿元）。2024年上半年，净亏损5178万美元（约3.7亿元），同比下降25.6%。

亏损主要来源于收入成本、运营费用、以及认股权证负债公允价值变动等因素。

其中，研发费用是运营支出的大头。2022年、2023年以及2024年上半年，小马智行的研发费用分别为15360万美元（约10.9亿元）、12271万美元（约8.7亿元），以及5872.5万美元（约4.2亿元）。

另外，销售、一般和管理费用方面，2022年、2023年以及2024年上半年分别为4917.8万美元（约3.5亿元）、3741.7美元（约2.7亿元）和1557.9万美元（约1.1亿元）。

招股书中详细列出了研发费用的明细，主要包含员工薪酬福利、开发和测试费用，与研发相关的折旧和摊销等等。

员工的工资、福利、奖金，以及研发人员的股份薪酬，占据研发费用的70%左右。

现金层面，小马智行展现出了自动驾驶的高资金投入特性。

24H1经营活动、投资活动以及融资活动所消耗的现金流分别达到5912万美元（约4.2亿元）、2867万美元（约2亿元）、71万美元（约506万元）；上半年现金流净额减少9121万美元（约6.5亿元）。

不过公司账上还有充足的现金流应对。截至今年上半年末，小马智行的现金、现金等价物和限制性现金为3.35亿美元（约23.87亿元），据此计算，可以保障小马智行安全稳定运营5年左右。

小马智行的业务解读

根据招股书，小马智行业务分为3块：自动驾驶出行服务（Robotaxi）、自动驾驶卡车（Robotruck）以及乘用车智能驾驶（POV）。

Robotaxi 服务，正在逐渐接近大规模商业化，目前已经在“北上广深”四座超一线城市运营，拥有一支250 多辆Robotaxi组成的车队，累计自动驾驶里程超过3350万公里，其中包括超过390万公里的无人驾驶里程。

Robotaxi的收入，主要通过向OEM和TNC提供整套自动驾驶工程解决方案、以及向乘客收取自动驾驶出租车乘车费用。

根据弗若斯特沙利文的数据，Robotaxi服务有望在2026 年左右实现商业化，并在未来全球乘客移动市场中获得可观的市场份额。届时，中国有望成为最大的Robotaxi服务市场。

Robotruck服务，则是由一支190 多辆自动驾驶卡车的车队组成，既有独立运营，也有与中国外运合作，已实现初步商业化。

根据 CIFA 的数据，商业运营过程中，小马智行Robotruck车队累计货运量超过 7.67 亿吨公里。

此外，小马还和卡车制造商三一智能卡车合作，共同开发L4级卡车，以取代现有的物流平台卡车车队，并在中国建立智能的枢纽到枢纽卡车货运运营。

在乘用车智能驾驶业务中，小马智行正在为 OEM 和供应商提供 POV 智能驾驶解决方案，包括软件许可、硬件和数据分析工具，已经实现了车辆域控制器的批量生产，同时供内部使用和外部销售。

已公开的量产上车项目，包括石头科技创始人昌敬创立的极石汽车首款车极石01。

目前业内能和小马智行对标的，只有巨头百度Apollo和谷歌Waymo，其中Waymo的卡车业务已于去年关停。

但同样的业务分布和相对领先的落地进展，小马智行却有一支规模很“小”的团队。

根据招股书披露，截至目前，小马智行全部员工数为1359，其中不算部署、产品的纯研发团队包括601人。

作为对比，谷歌Waymo在5年前的研发团队就已超千人。

相对小的团队如何撑起这样的业务进展？

招股书中从技术角度回答：统一AI司机、端到端技术体系。

在招股书中，小马智行特别强调了自己的自动驾驶技术栈可视为“大脑”，通过一整套软件模块和算法来控制车辆。

而这个大脑或者说AI司机，本身不受车辆平台种类限制，集成各种传感器类型和算法模块，包括Robotaxi、Robotruck、以及量产乘用车在内的各种技术方案，底层核心技术复用率超过80%——包括车端的感知识别、预测博弈模块，以及后端的数据处理、训练部署能力等等都是通用。

其他方面，比如针对不同车型的规化控制、不同场景下的安全降级措施等等需要单独开发。

而端到端算法，则是在AI司机大技术栈之下的新范式，小马总结优势有二：

首先是自动驾驶流程模型化，解决了以往规则主导技术上限不高的问题。

第二是端到端结构清晰、泛化性强，降低在新的地区和城市扩展运营的成本。

不过，小马在招股书中着重强调端到端的可解释性，所以采用分段式模式，仍然包含感知、预测、规控等等模块，另外还通过LLM世界模型、自监督解释模型、优化学习模型等等手段来确保端到端模型的认知能力和可归因性。

小马创业之路

小马智行2016年成立，发展过程也是中国自动驾驶行业的一个缩影。

核心创始人有两位，每一个都是光环加身。

联合创始人兼首席执行官彭军，清华和斯坦福出身，曾在谷歌工作过七年，期间获谷歌创始人奖。后来加入百度，曾是百度美国研究院的创始成员和第一位员工，技术研究包含广告、基础架构、大数据、云计算等等，后又担任百度自动驾驶部门首席架构师。

联合创始人兼首席技术官“教主”楼天城，是中国计算机编程第一人，以比赛 ID “ACRush” 为计算机编程界所知，曾连续11年蝉联TopCoder中国区冠军，并两次获得谷歌全球编程挑战赛冠军。

创立小马智行之前，楼天城曾在Google X（Waymo前身所属实验室）从事无人车技术开发，而后任百度无人驾驶事业部技术委员会主席，是百度历史上最年轻的T10级工程师。

创业依赖的业务发展，小马智行在招股书中总结成“9个第一”：

1）中国首个落地常态化自动驾驶测试车队的公司

2）中国首个推出Robotaxi出行服务的公司

3）中国首个取得四大一线城市无人驾驶出行服务许可的自动驾驶公司

4）中国首个也是唯一一个取得出租车运输经营许可和货运道路运输经营许可证的自动驾驶公司

5）全球首个采用车规级固态激光雷达实现无人驾驶出行服务的公司，L4级技术量产能力全球领先

6）全球首个采用车规级量产Orin-X自研嵌入式计算平台进行全无人Robotaxi运营，成本和成熟度已支持大规模量产

7）拥有中国Robotaxi车型平台最多的公司，涵盖丰田赛那、雷克萨斯RX、广汽埃安Aion LX、上汽飞凡Marvel R、林肯MKZ等

8）拥有全球数量最多的Robotaxi出行平台及出租车运营商合作方，为用户广泛使用开辟渠道

9）多次获得各地“第一”，实现全区域、全场景、跨区高速的Robotaxi运营。

细化来看，在北京，小马智行首批获得高快速路商业化试点的企业，Robotaxi已往返大兴机场并开展商业收费；在广州，入选广州智能网联汽车认定车型数量位列全市第一，多次在全年自动驾驶测试总里程、平均接管里程、测试平均车速等方面蝉联广州第一；在深圳，获得宝安区无人商业化试点许可，开启全国首个一线城市中心城区无人驾驶出租车商业化运营。

特别是在北上广深四大一线城市都取得了无人驾驶出行服务许可，其中在北京、广州、深圳已经开启无人商业收费——这也是Robotaxi商业落地的第一步。

最后是创业之路的融资情况，小马智行在IPO前经历7轮融资，涉及金额超13亿美元（折合人民币约为92.6亿元），投资方包括招商局资本等国央企，丰田汽车、一汽集团等车企，及红杉中国、IDG资本、五源资本、CPE源峰、富达资本、凯雷投资等VC，以及来自中东的资本支持。

其中丰田是持股比例最高的战略投资人，红杉是最早和持股比例最高的财务投资人。

小马智行在2020年2月完成C轮5.45亿美元（约38.8亿元）融资，丰田领投4亿美元，一汽集团、富达国际跟投；2020年11月完成C+轮融资2.5亿美元（约17.8亿元），投资方包括加拿大安大略省教师退休基金会旗下教师创新平台（OTTP, TIP）、文莱主权财富基金文莱投资局、CPE源峰。

小马智行2022年完成D轮2.9亿美元（约20.6亿元）融资，投资方为中阿投资合作基金有限公司、凯雷投资集团、沙特新未来城（NEOM）。

近期，广汽集团还发布公告，同意公司全资子公司广汽资本有限公司投资小马智行2700 万美元（约1.9亿元）。而在广汽次轮投资前，小马估值已达到600亿元。

小马智行怎么看未来？

对于Robotaxi，小马智行在招股书中认为到2025年就能实现单车盈亏平衡，毛利转正。

支撑理由有6个。

首先是技术基础，就是前面介绍的核心虚拟司机无人驾驶技术栈，具备全栈式软件与硬件研发能力，且不同平台有高度复用率，端到端有富裕了良好泛化性。

第二，针对Robotaxi的政策支持。小马智行已经在北京、上海、广州、深圳四大一线城市均取得无人驾驶出行服务许可的自动驾驶公司。其中小马智行在北京、广州和深圳已经开始Robotaxi全无人商业收费。

第三，是Robotaxio的运营服务能力。2018年12月，小马智行推出中国首个自动驾驶出行服务（Robotaxi）“小马智行（PonyPilot）”。截至2024年6月底，小马智行PonyPilot移动App的注册用户数量超22万。截至 2024年8月底，约 70% 的注册用户会多次使用。

第四是Robotaxi量产能力，招股书透露已资超10亿人民币与丰田成立合资公司，新一代Robotaxi车型将搭载自研的第七代自动驾驶软硬件系统，成本大幅下降，可以做到千台大规模部署。

第五是产业合作，既与多家车企合作，又和产业链企业合作。

比如与丰田、广汽、上汽、一汽等等合作，保证的是前装量产能力；与如祺出行、支付宝出行、高德出行等合作，解决了Robotaxi的场景落地和用户渠道；而与英伟达、速腾聚创等自动驾驶核心零部件供应商达成合作，解决的则是成本控制问题。

最后是出海战略，既有研发的出海，比如在硅谷研发中心、阿联酋的驾驶汽车产业集群项目；也有落地的出海，比如韩国、欧洲、中东的提供Robotaxi服务；还有融资的出海，去年10月，小马智行获得了来自沙特的1亿美元投资…

6点优势，保证Robotaxi业务可持续且盈利在即，也是其他业务发展的基础。

从业务模式和技术特征来看，小马智行是一家极其“纯血”的L4公司，创业从自动驾驶的AI本质出发，以L4的终极目标Robotaxi为终点去攀登技术珠峰。

在技术不断迭代的过程中，顺势解锁了自动驾驶卡车、量产L2智能驾驶等等场景。

RoboTruck，小马描述为“复用Robotaxi 80%技术”，L2量产智驾，小马描述为Robotaxi技术发展的“顺势而为”。

总结起来，小马智行的基本面就是：一个核心、两条腿走路、三大业务。

一个核心：AI虚拟司机技术为核心。

两条腿走路：载人和载货两条腿并行推进。

三大业务：Robotaxi、Robotruck、L2++智能辅助驾驶三大业务。

在小马智行之前，也有涉及这三大业务的公司单点上市，但小马智行不一样，小马智行展现的是一种综合竞争力，一种底层深厚积累技术系统推进的业务落地。

并且这一次，小马智行展现了更务实的姿态冲击IPO，用更大的资本市场认证，加速技术到商业的规模化进程。

Robotaxi领域的第一梯队技术玩家，现在要让华尔街来评价了。

华尔街会看好吗？